房地产是宏观经济研究的重要领域，深入研判房地产发展历史、走势和相关因素，在当前具有很强的现实意义。本文《我国商业地产市场走势及未来新增长点分析》是房地产系列研究之四，研究梳理了当前我国商业地产存量市场和增量市场以及供给侧和需求侧走势，结合发达国家商业地产发展经验判断我国商业地产市场正从“项目开发阶段”转向“不动产投资阶段”，并根据党的二十届三中全会精神提出未来商业地产发展的新方向。

01、商业地产增量市场供给侧下行，短期内难以触底企稳

当前，商业地产销售、新开工、融资、拿地、投资和投资回报率等指标均延续下行态势。

第一，今年上半年，商办新房市场房地产开发投资额为5771亿元，同比下降9.4%；新开工面积为3345万平方米，同比下降22.6%；销售面积为4055万平方米，同比下降3.7%；销售额为4400亿元，同比下降8.6%。分城市能级来看，一线城市商业地产销售占全国的比重快速上升，二三四线城市商业地产企业经营业务持续收缩。

第二，今年上半年，全国300城商办用地推出及成交面积总体平稳，但土地供需均处于近十年来的低位。全国300城纯商办用地推出面积为4778万平方米，成交面积为4177万平方米，与去年同期相比，基本保持平稳。分城市能级来看，一线城市因推地较少，商办用地成交量有所下降，二线城市在低基数下，同比增长有所恢复，三四线城市同比小幅回落。

图1  全国300城纯商办用地推出面积和成交面积（单位：万平方米）

第三，今年上半年，房地产行业债券融资金额为2791.6亿元，同比下降26.9%，降幅有所扩大，其中，信用债发行规模为1827.3亿元，同比下降21.9%，仍是融资主力；ABS融资规模为914.2亿元，同比下降33.3%，平均发行期限为8.7年，期限明显延长，商业地产抵押证券发行占比超过1/3。截至2023年末，在A股上市的商业地产开发商净资产收益率均值水平为-10%，连续第二年出现负值，跌幅较2022年末扩大4个百分点，这也是过去五年以来投资回报表现较差的时期。

02、商业地产存量市场需求侧温和复苏，供大于求的总体态势未改变

今年上半年，国内消费市场延续恢复态势，餐饮消费、服务消费表现优于商品零售，商业街及商圈商铺租金小幅上涨，但涨幅较2023年下半年有所收窄。中指研究院数据显示，今年上半年，全国重点城市100条商业街商铺为样本的百街商铺平均租金为24.37元/平方米/天，同比上涨0.09%；百MALL商铺平均租金为27.17元/平方米/天，同比上涨0.25%，涨幅较2023年下半年收窄。今年下半年，各级政府将进一步加大国内消费刺激力度，消费市场有望加快恢复，重点城市商铺租赁市场或延续温和复苏态势，租金或保持平稳。

图2  全国百街商铺和百MALL商铺平均租金

（单位：元/平方米/天）

今年上半年，重点城市主要商圈写字楼租金延续下跌趋势，业主通过以价换量方式降低写字楼空置率。根据中国房地产指数系统写字楼租金指数对全国重点城市主要商圈写字楼租赁样本的调查数据，2024年二季度，全国重点城市主要商圈写字楼平均租金为4.67元/平方米/天，环比下降0.29%，上半年累计下降0.76%。展望今年下半年，写字楼市场仍处于筑底阶段，短期内租金难以企稳。

图3  全国15个重点城市主要商圈写字楼平均租金

（单位：元/平方米/天）

03、商办大宗交易市场保持活跃，部分房企折价销售资产优化现金流

今年上半年，商办大宗交易市场保持活跃，但买方投资行为相对谨慎，交易金额同比下降。中指研究院监测数据显示，今年1-5月商办大宗交易额为369亿元，同比下降32%。其中，一线城市交易额为181亿元，北京交易额接近100亿元，上海超过70亿元；二线城市交易额为137亿元，成都、沈阳交易额相对较大，均在40亿元以上；三四线城市交易额为52亿元，泉州、江门交易额在10亿元以上。

图4  2023年1-5月和2024年1-5月商办大宗交易结构

房企资金承压、折价销售资产、优化现金流仍是主力。根据披露卖家的交易数据测算，卖家为内资房地产企业的交易宗数占比超过40%。伴随着房地产行业下行的持续，部分企业的出险资产流入法拍市场，以较低折扣出让。根据中指研究院数据统计，今年1-5月，成交价格在1亿元及以上的法拍共71宗，其中商业地产标的（含综合体、零售商业、写字楼、酒店等）和工业类标的（含厂房、物流仓储等）合计共35宗，占比约50%，部分资产成交价格甚至低于评估价格的6折。

04、我国商业地产正从“项目开发阶段”转向“不动产投资阶段”

根据发达国家商业地产发展经验，大致可划分为项目开发阶段、不动产投资阶段（物业自持阶段）和资产证券化阶段（房地产信托投资基金阶段）。

项目开发阶段：房地产企业以开发销售模式为主，通过开发销售、回笼资金、扩大再生产来完成房地产企业原始积累。在该模式下，出于销售目标快速达成的需要，房地产企业追求短期现金流，商业地产经营本质被忽略，最终导致部分零售商业的经营状况出现问题。

不动产投资阶段（物业自持阶段）：房地产企业完成原始资本积累后，资本和人才队伍均升级到一个更高的水平，具备了较高的经营管理能力。在项目开发阶段后期发展空间缩小导致收益压缩，以及意识到短期开发销售的弊端后，房地产企业经营模式由短期开发销售模式逐渐转向长期持有模式，开发完成的商业地产项目采取自持出租、只租不售和租售并行等方式，通过统一的业态规划和招租运营，不断提升管理服务水平，获取长期稳定的持续收益。在该阶段，房地产企业从“开发商”角色转向“运营商”角色。

资产证券化阶段（不动产投资信托基金阶段）：商业地产的资产证券化是指商业地产企业把自身项目经营的现金流，通过打包、切割、增信、报审方式，变成证券交易所发行证券，卖给投资者和投资机构，把企业经营的未来现金流提前收取以进行企业再投资的过程，是直接融资手段。企业通过实施商业地产资产证券化方案，可以从资产管理的角度，对企业资产进行审视和盘点，并不断优化和取舍，达到追求合理投资回报的目的。

在发达国家，商业不动产领域的开发商、运营商、物业管理商和投资者的分工明确、协作流畅，构成了产业生态的闭环体系，但我国房地产开发商仍处于一人涉多角的状态，缺乏完整的配套制度和运营体系。可以说，我国商业地产仍处于较初级的发展阶段，正在从“项目开发阶段”向“不动产投资阶段”转型，自持型商业地产尚未变成主流，部分顶尖商业地产开发商率先进入自持阶段。此外，目前不动产投资信托基金（REITs）逐步兴起，部分房地产头部企业开始探索尝试，但我国商业地产资产证券化知识普及度不高、专业人才不足、融资工具使用水平较低，税收和法律体系仍需进一步完善。

05、新发展格局下商业地产市场面临三大转变

在经历了数十年快速城市化和经济高速增长后，经济开始从“资产时代”走向“现金流时代”。“资产时代”强调资产负债表扩张和资产规模增加，“现金流时代”强调资产收益率和现金流回报。在“现金流时代”，如何更好地发挥规模经济优势和品牌塑造价值、提高租金溢价水平是商业地产市场成功的关键。商业地产开发属性已经弱化，商业属性和资管属性正在凸显。结合发达国家经验，当前我国商业地产市场面临三大转变：一是从开发转向服务，注重用户需求端的动态变化，在供给端实现精准匹配；二是从粗放式运营转向精细化运营，通过拥抱新技术、新模式、创新应用场景等方式来最大化挖掘项目潜在价值；三是从经营价值转向品牌价值，从主题概念、产品内容、经营模式、商业空间和营销推广等方面着手，以有效解决当前优质资产缺失以及存量资产运营效率低下等问题。

06、党的二十届三中全会后商业地产发展的关键词

党的二十届三中全会指出，完善扩大消费长效机制，减少限制性措施，合理增加公共消费，积极推进首发经济，培育新的消费增长点，大力发展数字消费、绿色消费、健康消费等新兴消费模式，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点，为商业地产发展指明了新的方向。特色、城市更新、城乡融合、EOD、新技术和新业态等成为未来商业地产发展的关键词。

第一，特色成为刚需，商业地产需植入特色主题、特色场景、特色业态和特色建筑来打好“特色牌”。正如全会所指出的，当前以发布新品、开设首店等为代表的首发经济成为激活消费新动能的重要形态，要因地制宜积极推进，培育壮大新型消费。首发经济是指企业发布新产品，推出新业态、新模式、新服务、新技术，开设首店等经济活动的总称，涵盖了企业从产品或服务的首次发布、首次展出到首次落地开设门店、首次设立研发中心，再到设立企业总部的链式发展全过程。首发经济具有时尚、品质、新潮等特征，是符合消费升级趋势和高质量发展要求的一种经济形态，是一个地区商业活力、消费实力、创新能力、国际竞争力、品牌形象和开放度的重要体现。在新时代，特色类地产项目将成为城市商业地产发展的新蓝海，通过聚焦“特色”，增强项目活力与发展动力。

第二，在存量时代，城市更新和老旧项目改造是商业地产主旋律。全会明确提出，构建城乡统一的建设用地市场，依法维护进城落户农民的土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权，探索建立自愿有偿退出的办法，深化土地制度改革，优化城市工商业土地利用，加快发展建设用地二级市场，推动土地混合开发利用、用途合理转换，盘活存量土地和低效用地，开展各类产业园区用地专项治理，制定工商业用地使用权延期和到期后续期政策。在存量时代，核心城市可供开发的土地越来越少，城市更新和存量改造将成为商业地产的主旋律，预计进度将进一步加快。

第三，城乡融合背景下，县级城市商业地产开发将成为新赛道。全会明确提出，城乡融合发展是中国式现代化的必然要求。近年来，主要城市的商业地产已经显现出过剩迹象，倒逼房地产企业转向县级城市的新赛道。县级城市经济基础良好，消费潜力较大，商业配套等日常消费需求明确，预计在城乡融合发展的趋势下，因地制宜开发县级城市商业地产将成为地产发展新赛道。

第四，基于EOD理念的商业化改造将成为商业地产增长新模式。全会明确提出，完善生态文明制度体系，健全生态环境治理体系，为EOD模式发展提供了政策支持。商业地产主动拥抱EOD理念，通过空间设计结合环境、消费者与服务，将自然环境、生态场景与建筑语言充分聚合，形成无界的生态商业消费环境，而愉悦体验感反哺可持续消费力，将成为房地产开发企业与运营商重点打造的方向，从而实现商业繁荣与生态环境治理的双赢。

第五，科技赋能商业地产，通过差异化突围寻找新增长点。全会明确提出，强化企业科技创新主体地位，建立培育壮大科技领军企业机制，深化科技体制改革，优化重大科技创新组织机制，统筹强化关键核心技术攻关，推动科技创新力量、要素配置、人才队伍体系化、建制化、协同化。在该背景下，中小型科技企业加速崛起，新技术、新产业、新业态、新模式也将为商业地产拓展新增长点带来新机遇。“科技+艺术”造景、“科技+主题”场景、“科技+品牌”业态、“科技+服务”应用、“科技+运营”管理等均可帮助商业地产实现差异化突围。

注：本文数据主要来自中指研究院